Thị trường chứng khoán Việt Nam khó vượt cận biên: Luật và lệ…

Bản chất thị trường cận biên (frontier market) là thị trường có quy mô nhỏ, chất lượng hàng thấp, không ổn định, kém thanh khoản, kém minh bạch, thông tin tài chính và luật lệ không tương thích, rủi ro cao… Vượt cận biên chỉ là để thoát nghèo, thị trường muốn phát triển sẽ cần các yếu tố cốt lõi về nền tảng (platform), các điều kiện nội tại đồng bộ phổ quát và chuẩn mực (integrated). Nếu ta ví thị trường như “sân bóng”, cần cách chơi và ước lệ hành xử như “đá bóng”, thì thị trường ở mình do còn nhiều cái tôi chưa tương thích, nên nó cứ xập xình, kém thu hút. Vậy ta hãy xem những cái tôi đó là gì?

1. Vấn đề mệnh giá

Việc quy định mệnh giá cứng suốt đời cho cổ phiếu là điều bất thường. Do mệnh giá là cách ghi nhận vốn hạt giống, một đại lượng mềm tương quan với cái gốc vốn lịch sử, sẽ thay đổi suốt chiều dài phát triển doanh nghiệp cùng các kỹ thuật nghiệp vụ chuyên ngành, chứ không thể là con số vĩnh cửu.

Mệnh giá được định vào lúc doanh nghiệp phát hành huy động đại chúng vốn lần đầu (IPO). Nếu luật quy định cổ phần có mệnh giá thì, theo nguyên lý, các đợt huy động về sau giá cổ phần không được thấp hơn mệnh giá liền trước (xin lưu ý là mệnh giá liền trước). Đồng thời, về nguyên tắc (và luật lệ) doanh nghiệp sẽ bị ràng buộc về nghĩa vụ nếu thị giá cổ phần rớt xuống thấp hơn mệnh giá thời điểm. Đây là ràng buộc quan trọng trong vận hành chứng khoán lại ít được lưu ý. Ngoài việc bị ràng buộc như vậy, nó còn liên quan đến pháp lý hạch toán và nhiều mặt khác, nên thế giới họ định mệnh giá rất thấp, hoặc không mệnh giá (no par) lúc IPO nếu luật không cấm.

Mệnh giá cứng 10.000 tại thị trường Việt Nam đã lặng lẽ ngăn chặn nghiệp vụ tách cổ phiếu (stock split). Tách cổ phiếu là nghiệp vụ thiết yếu khi giá cổ phiếu tăng quá cao gây hạn chế mua bán, không lợi cho yêu cầu thanh khoản. Một cổ phiếu có giá cao quá, ví dụ 500.000, nếu tách ra 1:10 để có giá 50.000 thì việc mua bán sẽ dễ xảy ra hơn, có tính đại chúng hơn. Khi tách ra như vậy thì với cổ phiếu đang có mệnh giá 10.000 nay mệnh giá sẽ là 1.000. Và về sau, khi cổ phiếu này tiếp tục lên cao thì việc chiết tách sẽ tiếp diễn và mệnh giá của nó sẽ còn rất thấp. Tách cổ phiếu là nghiệp vụ thuần thị trường, làm tăng cổ phiếu lưu hành nhưng cơ cấu vốn doanh nghiệp không thay đổi, chỉ số thị trường không ảnh hưởng.

2. Vấn đề cổ phiếu thưởng

Việc không áp dụng chiết tách và giữ cứng mệnh giá 10.000 đã tạo ra biến tấu gượng ép có tên cổ phiếu thưởng. Đây là cách lấy vốn doanh nghiệp đã huy động được chia ngược lại cho cổ đông để gọi là tăng vốn điều lệ. Kiểu tăng vốn bằng động tác “tự nắm tóc kéo mình lên” này thật kỳ lạ, vì doanh nghiệp có nhận thêm đồng nào đâu sao gọi là tăng vốn? Động tác này làm tăng cổ phần lưu hành, tước đi khoản vốn thặng dư của doanh nghiệp và mệnh giá vẫn đứng yên! Vốn thặng dư là khoản tài chính đặc thù, là yếu tố thoát ly mệnh giá bảo chứng cho giá và giá trị cổ phiếu trên thị trường. Mặt khác, khi doanh nghiệp dốc túi cho không cổ phần như vậy thì mặc nhiên nghĩa vụ doanh nghiệp tăng lên. Suy cho cùng, doanh nghiệp đã bị mất lại thêm gánh nặng, thị trường cũng bất lợi…

Điều cần xác định là vốn doanh nghiệp chỉ tăng qua các đợt huy động vốn mới. Và, bất cứ cách nào làm cho cổ phần lưu hành tăng mà vốn công ty không tăng thì đó chỉ có thể là động tác tách cổ phần hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu. Việc thưởng cổ phiếu do vậy không là cách làm chính thống.

3. Vấn đề vốn điều lệ

Thuật ngữ vốn điều lệ ở ta có từ thời toàn quốc doanh và tiền kiểm. Về sau được đưa vào Luật Doanh nghiệp, có vẻ đã gây rối cách hiểu một thời (với “charter capital”) và có lẽ đến nay cũng chưa hết rối.

Theo cách gọi và theo luật Việt Nam, vốn điều lệ công ty cổ phần được hiểu là bội số cứng 10.000, là cấu phần của tổng đơn vị mệnh giá 10.000. Vốn điều lệ có cấu trúc như vậy đúng lý ra cần được hiểu là tổng số cổ phần và đơn vị tính là cổ phần thay vì bằng tiền mới hợp cách. Nhưng không, dù được mặc định là tổng cổ phần (lấy vốn điều lệ chia cho 10.000) nó được thể hiện bằng tiền. Sự nhập nhằng này là chỗ dựa biện hộ cho lệ cổ phiếu thưởng. Đặc điểm vốn lưỡng tính này cùng với “lệ” thưởng cổ phiếu để tăng vốn, một cổ phiếu có thể đã được chẻ nhỏ (thưởng) nhiều lần (cổ phiếu lưu hành đã tăng lên nhiều lần) mà mệnh giá vẫn cứ 10.000, thì khó nói vốn điều lệ tăng lên kiểu gì (?!) Sự lập lờ về cách làm cách hiểu ở đây tạo ảo giác rất khó chấp nhận. Lạ, khi nghiệp vụ chiết tách đã sẵn trong sách vở thì việc sản sinh cổ phiếu khống để gọi là tăng vốn rất khó hiểu nay lại bình thường.

Cơ chế lý quản vốn điều lệ kết hợp với hoạt động thưởng cổ phiếu như vậy, ngoài việc loại trừ nghiệp vụ tách gộp (split và reverse split) trong chuyên ngành chứng khoán, còn làm cho cách diễn đạt, cách hiểu, cách làm trong thực tế khác với cách nhìn nhận của thế giới.

Nếu thế giới họ quản mệnh giá theo cách để có cái gốc vốn pháp lý khai sinh doanh nghiệp, thì cách hiểu cách làm ở ta (là vốn điều lệ) xem ra khó lý giải. Bởi vốn trong doanh nghiệp cổ phần có nhiều loại và vốn pháp lý (legal capital) là loại vốn cái, là tổng mệnh giá ghi nhận lúc doanh nghiệp IPO và suốt lịch sử phát hành cổ phiếu huy động vốn mới. Mệnh giá có thể thay đổi theo thời gian qua nghiệp vụ chiết tách. Đây là loại vốn hạt giống thể hiện lịch sử khai sinh và tồn tại của một doanh nghiệp. Mệnh giá có ý nghĩa để truy nguyên thông tin khởi nghiệp của một thực thể trưởng thành theo thời gian. Chẳng hạn, cổ phiếu MicroSoft (MSFT) sau chín lần tách nay có mệnh giá là $0.00000625. Mệnh giá là con số (là giá trị) ràng buộc “nhà cái” (issuer) một số mặt về nghĩa vụ và trách nhiệm, như sẽ bị chế tài nếu để giá cổ phiếu rớt dưới mệnh giá, như không được huy động cổ phần mới thấp hơn mệnh giá thời điểm, không được chia cổ tức nếu hiệu quả không cao hơn vốn pháp lý đã được ghi nhận.

4. Vấn đề cổ tức

Vấn đề dễ thấy và dễ gây ngộ nhận ở ta là việc công bố trả cổ tức bằng phần trăm (%). Để minh họa, có thể lấy trường hợp Kinh Đô vào tháng 8-2015, thời điểm đó KDC có giá 50.500 đồng và họ trả cổ tức tiền mặt 20.000 đồng vào ngày 21-8-2015. Lập tức báo chí và nhiều nguồn đã giật tít “KDC trả cổ tức 200%” và các đồn thổi đó là cổ tức khủng chưa từng thấy, tạo làn sóng xôn xao không đáng có. Thật ra, việc công bố và diễn đạt việc trả cổ tức tiền mặt cần luôn là một khoản tiền. Không ai gọi theo phần trăm mệnh giá cả, do mệnh giá không cố định. Việc thể hiện theo phần trăm chỉ có với cách trả bằng cổ phiếu, hoặc theo chỉ số DPR (dividend payout ratio/tỷ lệ trả trên lợi ròng) hay Dividend yield (lợi suất thời điểm) dùng cho mục đích chuyên sâu.

Vấn đề khác cần nói ở ta là việc trả cổ tức bằng cổ phiếu khi thị giá cổ phiếu nằm dưới mệnh giá. Đây là cách gây thiệt đơn hại kép cho nhà đầu tư và doanh nghiệp. Nếu thị giá chỉ 7.000 đồng chẳng hạn thì theo tính toán nhà đầu tư và doanh nghiệp đều bị thiệt 3.000 đồng (do họ bị ép mua đắt và doanh nghiệp bị trừ oan lợi nhuận giữ lại do cái vòng kim cô mệnh giá 10.000 đồng). Chưa nói nhà đầu tư tiếp tục bị thiệt về thuế, cổ phiếu cổ tức bị giam lâu ngày và hệ quả điều chỉnh chỉ số thị trường.

Trong môi trường tài chính chuyên nghiệp, việc xác định trả cổ tức bằng tiền là cao hay thấp được đo bằng chỉ số lợi suất thời điểm (dividend yield = số tiền trả/thị giá). Từ đây mức ngưỡng đã được định ra để có thông lệ về thủ tục thực hiện và nghiệp vụ điều chỉnh liên quan. Theo thông lệ thế giới, ngưỡng cao là 25% (hoặc >20% tùy thị trường), và đây là ngưỡng để hạch toán sổ sách và điều chỉnh thị giá vào ngày giao dịch không cổ tức. Như vậy trường hợp KDC nêu trên được xem là cao (dividend yield = 40%). Đặc biệt, theo GAAP, trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức trên 25% thì cần được xem là split (tách cổ phần) và xử lý theo nghiệp vụ split sẽ phù hợp hơn. Và, do trả cổ tức bằng cổ phiếu có đặc điểm trung tính (tiền không ra khỏi doanh nghiệp) nên việc đánh thuế cổ tức được miễn hoặc rất nhẹ nhàng.

Cũng theo thông lệ và mức ngưỡng nói trên, việc trả cổ tức cao bằng tiền hoặc bằng cổ phiếu thì quy định ngày giao dịch không cổ tức sẽ khác. Theo đó, ngày giao dịch không cổ tức nên được định ngay sau ngày trả cổ tức. Đây là cách hóa giải cú sốc điều chỉnh giá và thời gian chết bất lợi cho nhà đầu tư và thị trường. Các nội dung liên quan đến yêu cầu cải thiện vừa nói và nhiều đề nghị nghiệp vụ kỹ thuật khác tôi đã có nhiều phân tích trong hơn 25 năm qua (xem các link dưới bài này).

Thiết nghĩ, những thực tế kém tương thích liên quan đến độ vênh luật lệ hành xử và kỹ thuật nghiệp vụ chuyên ngành tồn tại lâu nay là nguyên nhân nội tại góp phần làm cho thị trường khó vượt số phận cận biên.