Tác động khi đồng USD yếu đi đến các nước mới nổi

USD lại suy yếu trong bối cảnh hoạt động kinh tế và thương mại tại EMEs tiếp tục bền vững, khuấy động mối quan tâm vào các tài sản của EMEs. Sau nhiều thập niên tăng liên tiếp và đạt đỉnh vào tháng 01/2025, USD bắt đầu giảm giá so với giỏ các đồng tiền EMEs với mức giảm khoảng 5,0% trong thời gian từ tháng 01 đến tháng 8/2025, trước khi ổn định trở lại. Cũng như tác động trên các thị trường tài chính, điều kiện tài chính nới lỏng có thể là yếu tố đóng góp cho sự bền vững đầy ấn tượng của hoạt động kinh tế tại EMEs, mặc dù thuế cao và thương mại bất ổn. Giá USD hạ nhiệt tạo thuận lợi cho EMEs thông qua một số kênh cơ bản. Trực tiếp nhất là, các EMEs vay nợ USD và tài sản bản tệ đã gặp vận may, là cơ hội để củng cố bảng cân đối kế toán và cải thiện mức tín nhiệm, qua đó hỗ trợ nhu cầu của EMEs về tín dụng.

Hiệu ứng bảng cân đối kế toán do USD yếu cũng ảnh hưởng đến cung tín dụng. Đối với một ngân hàng toàn cầu có danh mục cho vay đa dạng, việc cải thiện mức tín nhiệm của bên vay vốn sẽ góp phần giảm bớt rủi ro tín dụng, cho phép ngân hàng mở rộng nguồn cung tín dụng USD. Tác động này lên cung tín dụng được gọi là kênh tài chính thông qua tỷ giá (kênh tỷ giá).

Do tín dụng USD đóng vai trò quan trọng của các chuỗi cung ứng về cho vay vốn lưu động, kênh tỷ giá ám chỉ rằng, USD yếu xảy ra thường đi kèm với tốc độ tăng trưởng cao của thương mại hàng hóa. Đặc biệt là trao đổi hàng chế tạo, vốn phụ thuộc nhiều vào các chuỗi giá trị toàn cầu phức tạp (GVCs). Tác động của kênh tài chính đến thương mại giúp giải thích sự bền vững gần đây của hoạt động thương mại. Mặc dù thuế quan và căng thẳng thương mại leo thang, trao đổi những mặt hàng là bộ phận của GVCs, như hàng hóa trung gian và vốn, được duy trì tốt hơn so với trong những hàng hóa khác từ trước cho đến nay.

Sự kiện tháng 4/2025 nhấn mạnh một kênh tài chính ít phổ biến hơn, có thể gây khó khăn cho những EMEs đã mở rộng danh mục ngoại hối nắm giữ. Tại một số EMEs, các nhà đầu tư đã tích lũy một lượng tài sản rất lớn, chủ yếu dưới dạng USD. Vì thế, USD giảm giá có thể gây thiệt hại cho các nhà đầu tư tại EMEs và khơi dậy các đợt điều chỉnh thắt chặt điều kiện tài chính. Sự kiện tháng 4/2025 minh chứng cách thức điều chỉnh tỷ lệ ngoại hối dự phòng, theo đó các nhà đầu tư có thể phóng đại xu hướng dịch chuyển tiền tệ. Tầm quan trọng của kênh này có vẻ sẽ tăng theo thời gian giữa những EMEs đang vận động để trở thành các chủ nợ ròng trên thị trường vốn quốc tế.

Sai lệch tiền tệ của EME vay vốn

USD yếu có thể tác động đến khả năng chấp nhận rủi ro thông qua sai lệch tiền tệ trên bảng cân đối tài sản của EME vay vốn. Khi USD giảm giá, giá trị của những tài sản dưới dạng đồng tiền khác sẽ tăng so với các khoản nợ USD, nó củng cố bảng cân đối kế toán của bên vay vốn có những khoản nợ USD không phòng ngừa. Đến lượt nó, bảng cân đối mạnh sẽ thu hẹp hệ quả phân bổ rủi ro tín dụng, giải phóng những ràng buộc về giá trị chịu rủi ro của chủ nợ. Thông qua kênh tỷ giá, USD yếu thường đi kèm với xu hướng tăng cung tín dụng USD và vì thế nới lỏng điều kiện tài chính.

USD yếu có thể giúp EMEs vay vốn cân bằng lại những rối loạn về cạnh tranh thương mại, tiềm tàng gây ra tác động kích thích tổng thể đến EMEs. Trong số này, những EMEs ít lệ thuộc vào xuất khẩu hàng hóa sang Mỹ với nợ ngoại tệ ngắn hạn ở mức cao được hưởng lợi nhiều nhất, đặc trưng cho tình hình của nhiều EMEs.

Danh mục đầu tư không dự phòng của các nhà đầu tư nước ngoài

Tại EMEs, tăng trưởng các thị trường bản tệ đã thúc đẩy mối quan tâm về tác động mà sai lệch tiền tệ giữa các nhà đầu tư nước ngoài có thể ảnh hưởng đến điều kiện tài chính. Khi các đồng bản tệ EME tăng giá, việc nắm giữ nhưng không dự phòng các tài sản EME sẽ tăng giá nếu quy đổi sang USD. Thí dụ, thu nhập vốn cổ phần dưới dạng bản tệ EME tăng cao thường liên quan đến USD yếu, cho thấy các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro USD được bồi thường bằng thu nhập kỳ vọng vốn cổ phần tăng cao. Việc củng cố bảng cân đối kế toán sau đó của nhà đầu tư có thể thúc đẩy hoạt động đầu tư tiếp theo và tạo ra một chu kỳ tác động lẫn nhau giữa các điều kiện tài chính với xu hướng tăng giá bản tệ EME - một vòng tròn ngược lại cũng diễn ra khi USD tăng giá.

Cũng như những thời kỳ USD yếu trước đây, các dòng vốn đầu tư gián tiếp vào EMEs tăng tốc và điều kiện tài chính nới lỏng trong năm 2025, nhất là khi rủi ro toàn cầu bắt đầu giảm dần từ cuối tháng 4/2025. Trên các thị trường trái phiếu, các đồng bản tệ EME tăng giá so với USD tương quan với mức thu hẹp chênh lệch lợi suất trái phiếu quốc gia.

Dòng vốn đầu tư gián tiếp này có thể trầm trọng thêm mức độ tổn thương lan truyền từ bên ngoài và đặt ra những thách thức về ổn định tài chính trong tương lai. Tuy nhiên, cho tới nay, các dòng vốn vào EMEs chưa tăng quá mức, chỉ nhỉnh hơn mức đỉnh điểm trong năm 2024. Hơn nữa, tỷ trọng trái phiếu bản tệ do các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ vẫn tương đối thấp, dưới đỉnh điểm trong những năm 2010.

EMEs với vai trò chủ nợ ròng nắm giữ danh mục đầu tư không dự phòng toàn cầu

Một đặc điểm của kênh tài chính ít phổ biến hơn là hiệu ứng mà tỷ giá có thể tác động lên bảng cân đối kế toán của các nhà đầu tư EME. Quan trọng là, đối với những nhà đầu tư nắm giữ tài sản ngoại tệ quy mô lớn, như các ngân hàng và những định chế tài chính khác đầu tư vào trái phiếu và cổ phiếu của Mỹ cũng như các nhà xuất khẩu găm giữ USD mà không chuyển đổi, tác động sẽ trái ngược với bảng cân đối kế toán của nhà đầu tư nước ngoài.

Khi USD giảm giá, các nhà đầu tư trong nước sẽ đối mặt với các khoản lỗ về tỷ trọng danh mục ngoại tệ không dự phòng. Thiệt hại này có thể dẫn đến động thái hạn chế chấp nhận rủi ro và thắt chặt điều kiện tài chính. Thí dụ, nếu các nhà đầu tư gián tiếp trong nước tăng tỷ trọng dự phòng FX để giảm các khoản lỗ định giá từ USD yếu, việc điều chỉnh có thể trầm trọng thêm xu hướng dịch chuyển tiền tệ, như đã xảy ra trong tháng 4-5/2025.

Đặc điểm này trở nên quan trọng trước làn sóng các nhà đầu tư rút khỏi EMEs. Tại một số EMEs, việc mở rộng các cơ sở đầu tư có tổ chức ở trong nước đã dẫn đến làn sóng tích lũy chứng khoán ngoại tệ, nhất là tài sản USD. Trong khi dự trữ chính thức vẫn là cấu phần lớn nhất nắm giữ danh mục ngoại tệ, các tài sản của khu vực tư nhân đang tăng nhanh hơn và hiện đang nắm giữ khoảng 50% tài sản đầu tư ngoại tệ tại Mỹ Latinh, khoảng 30% tại châu Á và 25% tại những khu vực EME khác.

Mức độ rủi ro trước những biến động về tiền tệ mà các nhà đầu tư trong nước phụ thuộc vào lượng tài sản ngoại tệ đang được bảo vệ (dự phòng). Trong khi các hợp đồng hoán đổi ngoại hối giữa các đồng bản tệ EME tăng nhanh trong những năm gần đây, tỷ trọng dự phòng FX của các nhà đầu tư EME biến động theo thời gian do những thay đổi về chi phí dự phòng và các thị trường chưa hoàn thiện đối với các phái sinh thích hợp.

Hơn nữa, tỷ trọng dự phòng FX không phản ánh câu chuyện đầy đủ, khi các sai lệch kỳ hạn có thể vẫn để các nhà đầu tư trong nước tổn thương trước những thay đổi về tỷ giá. Kỳ hạn của các công cụ dự phòng thường ngắn hơn so với của những tài sản sẽ được bảo vệ, và rủi ro đảo nợ sau đó bộc lộ khả năng các nhà đầu tư dự phòng phải cố gắng trên các thị trường tài chính USD. Rủi ro này trở thành hiện thực xung quanh đại dịch Covid-19.

Tác động của sai lệch tiền tệ đến bảng cân đối kế toán của các nhà đầu tư EME được minh họa bởi sự vận động của giá cổ phần của các công ty bảo hiểm nhân thọ tại Đài Bắc trong tháng 4-5/2025. Những công ty này nắm giữ nhiều tài sản USD không dự phòng. Khi USD mất giá mạnh so với dollar Đài Loan Mới vào đầu tháng 5/2025, kết quả hoạt động của khu vực bảo hiểm này thấp đáng kể so với chỉ số chuẩn vốn chủ sở hữu. Điều này cho thấy, USD yếu đã làm suy yếu vị thế tài chính của những công ty này.

Một sự suy yếu của bảng cân đối kế toán của các nhà đầu tư có thể dẫn đến động thái thắt chặt điều kiện tài chính trong nước thông qua việc giảm mức độ chấp nhận rủi ro. Thí dụ tại Philippines, khi đồng bản tệ tăng giá, các ngân hàng có nhiều tài sản hơn nợ USD có thiên hướng giảm cung tín dụng do hiệu ứng định giá đối ngược lên bảng cân đối kế toán của ngân hàng.

EMEs đóng vai trò chủ nợ quốc tế

Nhìn chung, kinh nghiệm cho thấy, USD giảm giá thường tạo thuận lợi cho nhiều EMEs nơi mà kênh tài chính chi phối kênh thương mại. Điều này được dẫn dắt bởi EME vay nợ ngoại tệ và các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ tài sản EME, họ lấn vào phần không dự phòng của danh mục đầu tư - một vận may cho phép họ tăng cường chấp nhận rủi ro.

Tuy nhiên, đặc điểm của kênh tài chính có thể thay đổi. Trong tương lai, hiệu ứng USD giảm giá có thể đảo ngược nếu bảng cân đối kế toán của các nhà đầu tư trong nước suy yếu hơn so với bảng cân đối của khách hàng vay trong nước và các nhà đầu tư nước ngoài gia cố bảng cân đối. Với sự mở rộng các tổ chức đầu tư trong nước theo thời gian, nhiều EMEs đang từng bước vận động theo hướng trở thành các chủ nợ quốc tế ròng hơn là con nợ. Cụ thể là, một số EMEs tại châu Á đã trở thành các chủ nợ ròng. Đối với những quốc gia này, bài học trong quá khứ cho thấy, cơ hội tài chính bắt nguồn từ USD yếu có thể trở thành cơn gió ngược trong tương lai.